Особенности совершения сделок M&A средних компаний в условиях кризиса

    Мир изменился. Это касается и фондового рынка и сферы недвижимости и иных не менее значимых бизнес-направлений. Не стали исключением и сделки M&A. За последние несколько месяцев претерпели изменение не только отдельные процедурные моменты, связанные с переходом контроля над компаниями, но и базовые принципы, на которые опирались участники этого непростого рынка. Эта статья будет посвящена особенностям совершения сделок M&A в новых условиях, а также перспективам дальнейшего развития сферы слияний и поглощений

    На протяжении долгого времени число слияний и поглощений росло с каждым месяцем, демонстрируя головокружительную динамику. Это наблюдалось и на западном и на российском рынке. Компании развивались, принося прибыль своим акционерам, а те в свою очередь не забывали делиться с топ-менеджерами, получавшими внушительные по размеру бонусы. В условиях растущей экономики было не принято задумываться над источниками финансирования сделок M&A. Никто не видел ничего предосудительного в значительных кредитных заимствованиях на новые объекты для поглощения. Необходимость возврата взятых кредитов отходила на второй план- купив контрольный пакет акций можно было рассчитывать на стабильную прибыль от деятельности компании, благодаря чему оплачивались и проценты, и сам кредит. В случае затруднений с расчетами задолженность без проблем реструктурировалась.
    В нынешней экономической обстановке наблюдается иная картина. В условиях, когда деньги стали чересчур дорогим ресурсом, а компании одна за другой объявляют дефолт по своим обязательствам, получить кредит на совершение сделки M&A стало не так-то просто. Да и общее восприятие экономических перспектив далеко от позитива.
    Кризис на финансовых рынках оказал серьезное воздействие не только на поведение крупных компаний, являющихся флагманами российской экономики, но и средних по размеру предприятий. Разумеется, пока еще рано делать окончательные выводы о влиянии кризисных явлений на сферу M&A, однако ничто не мешает подвести промежуточные итоги и попытаться спрогнозировать дальнейшее развитие ситуации.
    Итак, прежде всего необходимо выделить следующие основные факторы, которые оказывают воздействие на сферу слияний и поглощений в среднем сегменте:
1. Негативные ожидания дальнейшего развития экономической ситуации в России и в мире;
2. Затруднения при доступе к ресурсам финансирования сделок M&A;
3. Дезориентация в критериях оценки стоимости объектов сделок M&A

1. Негативные ожидания дальнейшего развития экономической ситуации в России и в мире.
     К сожалению, в настоящее время не только в кругу ученых-экономистов, но и среди представителей бизнес-сообщества преобладают пессимистические настроения относительно дальнейшего развития экономики как в России, так и в остальных странах. Упаднические настроения по цепочке передаются от крупных компаний к средним, что сдерживает намерения их владельцев по расширению своего бизнеса.
    Хорошо иллюстрирует данное наблюдение два разговора автора статьи с одним предпринимателем средней руки, который осуществляет свой бизнес в Московском регионе. В первый раз беседа проходила в июне 2008 года. Бизнесмен находился в приподнятом настроении, вызванном то ли положительными финансовыми показателями его компании, то ли удачным выступлением сборной России  по футболу на Евро-2008. В ходе этого разговора предприниматель поделился своими планами по приобретению небольшого предприятия во Владимирской области. Благодаря получению контроля над компанией бизнесмен планировал снизить издержки своего основного бизнеса процентов на семь. По состоянию на июнь 2008 года прошли первоначальные переговоры о возможности покупки компании и даже назывались приблизительные цифры: 250 миллионов рублей (правда, предприниматель планировал снизить цену до 230- 200 ).
    Второй разговор проходил уже на минорных нотах в середине ноября. Несмотря на то, что предприниматель не имел значительных кредитов и развивал бизнес за счет внутренних ресурсов, настроение у него было задумчиво-мрачное. Перепад в настроении был вызван не столько незначительным снижением выручки, сколько ощущением неопределенности дальнейшего развития и самой компании, и российской экономики в целом. И хотя свободных средств на счетах у бизнесмена хватило бы на несколько заводов во Владимирской области, он сообщил о своем решении не покупать предприятие. И это несмотря на то, что продавцы были готовы продать компанию уже за 150 миллионов.
    Макроэкономические показатели также не вселяют надежду…. (100 млрд – выплаты в 2009 году)

2. Затруднения при доступе к ресурсам финансирования сделок M&A
    Как уже отмечалось выше долгое время  многие сделки слияний и поглощений совершались за счет заемных ресурсов. Это было отличительной чертой не только крупного, но и среднего по объемам бизнеса. Как классические, так и инвестиционные банки были благосклонны к инициаторам сделок слияний и поглощений. Однако в настоящее время банковские институты испытывают не лучшие времена. Отказ финансировать сделки M&A для многих из них вызван опасениями, что активная кредитная (инвестиционная) политика приведет к снижению их финансовой устойчивости и даже банкротству. Неспроста осенью 2008 года деловые издания запестрели публикациями на тему возможной продажи российских инвестбанков (кстати, многие из них подтвердились).
«…В чем я точно был убежден, так это в том, что инвестиционно-банковский сектор уже не будет таким, как прежде. Мы должны были честно сказать себе, что совершенно не представляем, как дальше будут развиваться события. Мы должны были сделать так, чтобы наше финансовое положение оставалось незыблемым. Однако прежние правила игры больше не действовали. Даже Goldman Sachs, чтобы выжить, были вынуждены изменить свою бизнес-модель…» Стивен Дженнингс Генеральный директор «Ренессанс Групп» ¹

 Не спешат проявлять активность и компании реального сектора. Многие прежние лидеры на рынке M&A обременены кредитными обязательствами и поэтому не могут себе позволить новые приобретения. Привлечение средств на фондовом рынке так же ограничено. Другие предприниматели, как уже отмечалось в предыдущем разделе, медлят с принятием решения.
    Необходимо отметить, что затруднения с финансированием слияний и поглощений еще не говорит о полном отказе участников рынка от сделок. В то же время рассматриваемое обстоятельство либо приводит к снижению цен, которые они готовы заплатить за то или иное предприятие, либо просто заставляет отложить совершение сделки.

3. Дезориентация в критериях оценки стоимости объектов сделок M&A.
    За последние годы при подготовке сделок слияний и поглощений многие привыкли обращать внимание на показатели фондового рынка. Курсовая стоимость акций давала неплохой ориентир или отправную точку для определения стоимости контрольного пакета акций компании-цели. На цену могли оказать влияние и котировки облигаций эмитированных предприятием. Однако в последнее время отечественный рынок ценных бумаг стремится исключительно вниз, игнорируя даже немногочисленные позитивные новости. Как любит повторять руководитель одного инвестбанка: «Если фондовый рынок это наш компас, то в последнее время кажется, что какой-то злодей подложил под него магнит, чтобы сбить нас с курса».
Можно сравнить всего лишь две цифры: ИндексММВБ на 18.12.2008г. составил 608 пунктов (при объеме торгов 27,31 млрд. рублей), а еще год назад 18.12. 2007 года он равнялся 1 908 (объем торгов- 1,31 трлн руб)². Изменения по меньшей мере внушительны.
    Сложившаяся в последнее время нестабильная ситуация на фондовых рынках опять обострила вопрос об эффективности двух моделей ведения бизнеса (публичные и частные компании). Стремительное падение котировок акций отечественных компаний привело некоторые акционерные общества к курьезным ситуациям, когда биржевая стоимость всех эмитированных ими акций была в несколько раз меньше остатков на их расчетных счетах!
    Некоторые даже приняли решение провести процедуру делистинга, то есть исключить свои акции из котировальных списков фондовых бирж. Такое сообщение в частности поступило о компании «Нутринвестхолдинг»³.
    Кстати, обращая внимание на публичные компании, может возникнуть резонный вопрос об их численности. К сожалению, при подготовке настоящей статьи не удалось выяснить число акционерных обществ размещавших свои акции по открытой подписке. Однако можно получить информацию о компаниях, акции которых прошли процедуру листинга. Если воспользоваться информацией фондовой биржи ММВБ⁴  в ее котировальные списки включены акции 99 эмитентов. Кроме того, на внесписочном секторе⁵  осуществляются торги по акциям 200 компаний.
    Таким образом, для российского бизнеса исчез один из важнейших ориентиров для определения цены контроля над компанией- показатели фондового рынка. Однако это не единственный фактор, вносящий неопределенность в сферу ценообразования. Другим обстоятельством, приводящим к дезориентации на рынке, является общая экономическая нестабильность. Совсем недавно достаточно было проанализировать балансы компании за несколько прошедших лет и уже напрашивался ответ на вопрос- какие показатели будут у компании через два-три года. В настоящее время потенциальному покупателю довольно сложно прогнозировать развитие бизнеса на ближайшие месяцы, что уж тут говорить о годах. Отраслевые прогнозы тоже имеют склонность не сбываться- сложно предположить какой будет спад в той или иной отрасли и как это отразится на компании-цели.
    Конечно, в качестве отправной точки для определения цены можно взять совокупную стоимости наиболее ликвидного имущества, однако, где гарантия, что через несколько месяцев цена на ту же недвижимость не обрушится процентов на тридцать-сорок?
    Итак, выше были перечислены наиболее важные факторы, оказывающие влияние на отечественный рынок слияний и поглощений. Какие же особенности связанные с непосредственным совершением сделок M&A могут уже появились или могут появиться на современном этапе?
    1. Сокращение времени, необходимого для совершения сделки M&A.
    2. Покупатель приобретает возможность диктовать свои условия (установление т.н. «рынка покупателя»).
    3. Снижение расходов на процесс сопровождения сделок слияний и поглощений.
    4. Изменение в порядке осуществления такой стадии слияний и поглощения как due diligence.
    5. Увеличение случаев отказа от совершения сделок M&A.
    Прежде чем обратиться к каждой выделенной выше особенности следует отметить, что отечественная практика совершения сделок M&A всегда характеризовалась оригинальными особенностями. Хорошо известен подход к осуществлению слияний и поглощений иностранными компаниями, например, в США, Великобритании, странах континентальной Европы. Частично данная процедура, связанная с переходом контроля на акции и активы была воспринята и российскими компаниями. Однако говорить о том, что она идентична западной по меньшей мере было бы неверно. Все дело в том, что развитых странах основная масса компаний действует в форме акционерных обществ- корпораций, акции которых обращаются на биржах и не сконцентрированы в одних руках. Опыт же России и стран СНГ говорит об обратном: фондовый рынок и в благополучные времена был развит слабо, акции сконцентрированы у одного собственника и в открытом доступе чаще всего отсутствуют. Разумеется, это не могло не сказаться на российской специфике совершения сделок M&A.
Западные консалтинговые компании оказали определенное влияние на практику сопровождения процессов слияний и поглощений. Благодаря этому практически любой предприниматель знает что такое due diligence. В то же время, многие неотъемлемые аспекты процесса M&A в российской практике не встречаются. Это вызвано как особенностями российской системы права, так и спецификой ведения бизнеса. Справедливости ради нужно отметить, что в том случае, когда в сделке принимает участие иностранный инвестор, либо акции зарегистрированы на зарубежных компаниях, процедура перехода контроля на акции близка к западной практике. Прежде всего, это обусловлено тем, что в данной ситуации применяется иностранное право.

    Итак какие же тенденции дальнейшего развития рынка M&A в России можно выделить:

1. Сокращение времени, необходимого для совершения сделки M&A.
    Перефразируя известное выражение можно сказать: Деньги не терпят суеты. Именно поэтому как в крупном, так и среднем сегменте бизнеса стало традицией тщательно готовиться к совершению сделок слияний и поглощения.
    Давайте посмотрим на то, как тщательно ведется подготовка к созданию нового проекта ведущими отечественными предпринимателями. Рассмотрим пример с созданием алюминиевого гиганта под эгидой компании Объединенная Компания Русал (United Company Rusal).
Вот что писала газета «Ведомости»: «Русал», “Суал” и Glencore планировали подписать финальный договор об объединении активов к началу октября, но произошло это только вчера <речь идет о конце первой декады октября 2006 годе>. Возникшую заминку источники, близкие к переговорам, называли “технической”. Общий вес подписанных документов по сделке составил 6 кг, признался “Ведомостям” Дмитрий Афанасьев, партнер юридической компании “Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры”, выступившей консультантом по этой сделке.⁶

     Как рассказал «BusinessWeek Россия» Дмитрий Афанасьев, председатель комитета партнеров адвокатского бюро «Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры», сопровождавшего сделку, стороны договорились, что с помощью консультантов предоставят друг другу возможность провести исчерпывающий материально-технический, финансовый и юридический аудит друг друга, чтобы оценить риски. «На определенном этапе для посещения всех заводов за границей «РусАл» был вынужден зафрахтовать большой Boeing, поместить туда свою команду экспертов и облететь полсвета за короткий срок. К счастью, все прошло нормально, вот только на Ямайке коллеги поймали вирус тропического гриппа, от которого избавились лишь в Москве», — вспоминает Афанасьев⁷.
    Однако кризисные явления внесли свои коррективы в рассматриваемую особенность сделок M&A. Если раньше и продавец, и покупатель имели достаточно времени для подготовки и закрытия сделки, то теперь одним из главных факторов определяющим особенности совершаемой сделке является быстрота. Довольно часто в качестве продавцов того или иного предприятия выступают холдинговые компании обремененные многомиллионными долгами. В этих условиях они решают пожертвовать малым (одной из своих компаний) ради спасения большего (всего холдинга). Однако зачастую переговоры о продаже компании начинаются всего лишь за несколько недель, а то и дней до момента выплаты неподъемных процентов по кредиту. Разумеется, в подобных условиях продавец заинтересован как можно быстрее заключить сделку и готов ради этого идти на различные уступки. Покупатель в свою очередь понимает, что любые задержки с его стороны могут привести к отказу продавца от сделки ради более расторопного контрагента.
    В таких условиях за неделю совершаются сделки, которые в докризисных условиях могли тянуться месяцами.

2. Покупатель приобретает возможность диктовать свои условия (установление т.н. «рынка покупателя»).
    Как уже отмечалось выше, многие активные игроки рынка M&A не спешат делать новые приобретения. Одни находятся в тяжелом финансовом положении, другие испытывают затруднения при получении финансирования сделок, третьи же просто ждут, то ли опасаясь тратить средства в тяжелый период, то ли ожидая дальнейшего снижения цен. В таких условиях именно покупатели начинают диктовать свои условия продавцу, в том числе в отношении определения цены и иных важных условий совершения сделки.
    В продолжение истории о московском предпринимателе, решившем не покупать владимирскую компанию даже за 150 миллионов рублей. Когда эта статья была уже практически написана, бизнесмен позвонил автору и между делом сообщил, что он все-таки принял решение купить компанию. Окончательная цена, на которой сошлись партнеры составила 120 миллионов рублей. Неплохое снижение за полгода с суммы в 250 миллионов.

3. Снижение расходов на процесс сопровождения сделок слияний и поглощений.
    За непродолжительный кризисный период наметилась еще одна тенденция, которая крайне неприятна прежде всего профессиональным консультантам, сопровождающим сделки слияний и поглощений. В условиях отсутствия достаточного количества денежных средств и продавец и покупатель стремятся минимизировать затраты на этот процесс. Особенно ярко это проявляется в среднем сегменте, где предприниматели и прежде не особо охотно тратили деньги на консультации международных консалтинговых компаний. Скорее всего теперь отечественные бизнесмены будут сокращать подобные расходы, переключаясь на отечественных консультантов либо вовсе отказываясь от внешнего сопровождения сделок.
Помимо внешних консультантов режим экономии будет распространяться и на иные затраты, связанные с совершением сделок M&A, начиная с отказа от покупки менеджерам билетов в бизнес-класс и заканчивая выбором более дешевого банка для осуществления расчетов по сделкам.

4. Изменение в порядке осуществления такой стадии слияний и поглощения как due diligence.
    Проникновение западных стандартов совершения сделок слияний и поглощений привело к широкому использованию в отечественной бизнес-практике процедуры предпродажной проверки бизнеса- due diligence. Как отмечается в книге «Искусство слияний и поглощений», основное назначение данной процедуры, называемой также «должной проверкой», состоит в оценке выгоды и обязательства предполагаемого поглощения путем анализа всех относящихся к делу аспектов прошлого, настоящего и прогнозируемого будущего приобретаемого бизнеса⁸.
Сейчас уже мало кто думает, что в процессе due diligence принимают участие исключительно юристы. Это совершенно не так. Нет, конечно же юристы играют одну из главных ролей в данной процедуре, главных, но не единственных. На рассматриваемом этапе как правило задействованы и финансисты и специалисты, обладающие специфическими знаниями, относящимся к сфере бизнеса компании-цели. Все это вызвано тем, что по завершении due diligence должны быть получены ответы на следующие вопросы:

• В интересах ли наших акционеров владеть и управлять данной компанией?
• Сколько она стоит?
• Можем ли мы позволить себе такие расходы⁹?

    Справедливости ради следует отметить, что в отечественных условиях данный этап проводился прежде всего для того, чтобы выявить обстоятельства, которые позволили бы покупателю настаивать на снижении  стоимости приобретаемой компании.
    В условиях кризиса наметилась одна интересная тенденция. В связи с тем, что все чаще на принятие решения о покупке компании у покупателя остается очень мало времени, а на снижение цены оказывает серьезное влияние покупатель, стороны все чаще стали отказываться от проведения due diligence.  Причем либо данный этап вообще не осуществляется, либо он носит чисто номинальный, поверхностный характер. Иногда due diligence переносится на этап следующий за совершением сделки и осуществлением расчетов. Понимая, что в большинстве случаев отказ от предпродажной проверки бизнеса вызвано объективными причинами, все же следует отметить, что это может таить серьезные опасности для покупателя. Правда нельзя полагать, что покупатели остаются беззащитными против возможных козней торопящихся покупателей. Совсем нет- в их арсенале имеется достаточное количество средств, позволяющих обезопасить себя от злонамеренного поведения продавцов (это и частичная оплата и отменительные условия договоров и т.п.).

5. Увеличение случаев отказа от совершения сделок M&A.
    Проблема отказов от совершения сделок M&A скорее всего будет развиваться в двух направлениях. Прежде всего, предприниматели будут стараться избегать исполнения сопутствующих обязательств по отношению к третьим лицам, например миноритарным акционерам в случае с открытыми акционерными обществами и сделок.
    В прессе стала появляться информация о намерениях некоторых приобретателей крупных пакетов акций отказаться от исполнения обязательных оферт о выкупе акций у миноритарев. Причина- все то же обвальное снижение курса акций, что сделало весьма затратным выкуп акций у иных акционеров. Например, по информации газеты «Ведомости» группа «Онэксим» Михаила Прохорова пытается через суд приостановить оферту миноритарным акционерам ОАО «ТГК-4», которая грозит расходами почти на $800 млн¹⁰. Схожая ситуация складывается вокруг приобретения акций ОАО «ТГК-2» группой «Синтез». Описывая данную ситуацию, исполнительный директор группы «Синтез», возможно, выразил мнение многих отечественных бизнесменов являющихся собственниками контрольных пакетов акций публичных компаний:
«…Ведь есть совершенно обоснованные интересы мажоритарных акционеров, а есть интересы так называемых инвесторов — биржевых спекулянтов, пытающихся заработать на кризисной ситуации…»¹¹.
Вряд ли подобные мысли совместимы с осуществлением бизнеса посредством публичной компании, контролирующие акционеры которой должны более терпимо относиться к интересам миноритарных акционеров. Так и недолго вовсе отказаться от публичности, а затем и от немногочисленных институтов современного корпоративного управления, появившихся в отечественных акционерных обществах в последнее время. Однако при желании можно понять и предпринимателей, которые не хотят платить завышенную цену за акции, стоящие на рынке намного ниже заявленной цены.

    Кроме того, в условиях нестабильности можно ожидать увеличения случаев отказа продавца и даже покупателя от исполнения сделки. В первом случае это может быть вызвано тем, что уже достигнув предварительных договоренностей, а иногда даже заключив договор с потенциальным покупателем, владелец компании получает более выгодное предложение, значительно превышающее исходное. В условиях, когда исчезли объективные критерии оценки стоимости бизнеса, а ситуация на рынке коренным образом меняется чуть ли не ежедневно, необходимо быть готовым к подобному поведению продавца. Что же касается покупателя, то и от него можно ожидать подобного «ветреного» поведения- причиной может явиться более интересный объект для инвестиций.
    Итак, к сожалению, в условиях финансовой нестабильности следует ожидать увеличения числа отказов от принятых на себя обязательств.
    Теперь осталось сказать несколько слов о воздействии кризиса на способы совершения сделок M&A.
    Как известно, в последнее время наибольшую популярность снискало приобретение акций и долей участия хозяйственных обществ. На второй план отошла прямая покупка активов и установление контроля над компанией посредством банкротных процедур.
Если вести речь о покупке активов, то в конце девяностых годов- начале двухтысячных именно она зачастую оказывалась наиболее приемлемым способом совершения сделки слияния и поглощения. Основными причинами этого была экономическая нецелесообразность получения контроля над компанией-владельцем активов, обусловленная:
- существенным размером задолженности в бюджеты различных уровней, а также внебюджетные фонды;
        - необходимостью исполнения значительных обязательств перед контрагентами компании;
        - наличием обременительных объектов социальной сферы;
        - нестабильной корпоративная обстановкой.
    В современных условиях, некоторые из перечисленных выше обстоятельств могут стать причиной использования именно покупки активов в целях совершения сделки M&A.
    Есть вероятность, что вновь обретут популярность банкротные схемы приобретения контроля над компаниями. Не имеет смысла подробно останавливаться на их содержании, это неоднократно делалось различными авторами, в том числе и на страницах «Слияний и поглощений». Следует лишь отметить, что пока еще сложно с уверенностью утверждать, что Россию захлестнет новая волна банкротных процедур, причиной  чему является и иное нежели раньше законодательство о банкротстве и изменившаяся предпринимательская среда.
    Таким образом, выше были рассмотрены некоторые основные факторы, оказывающие воздействие на рынок слияний и поглощений. Станут ли те или иные тенденции повседневными явлениями покажет время. Об одном можно сказать точно, сфера M&A в России вместе со всей экономикой претерпевает серьезные изменения.  Очень бы хотелось, чтобы эти изменения пошли на благо отечественного бизнеса и помогли экономике как можно скорее выйти из кризисного пике

1. Интервью со Стивеном Дженнингсом "Мы не знали, что случится дальше" (Интервью взяла Наиля Аскер-заде) Газета «Коммерсантъ»   № 176(3993) от 30.09.2008
2. Источник www.micex.ru
3. Как пояснил источник в компании газете «Ведомости» Сейчас в свободном обращении в РТС и на ММВБ находится почти 47% акций. Затраты на публичность довольно велики, до $1 млн в год, — нужно дважды в год публиковать отчетность, платить за аудит, независимым директорам и т. д. (Корепанова С. Прости, миноритарий // Ведомости 22.10.2008, №200 (2222) )
4. http://micex.ru/markets/stock/securities/listing
5. Ценные бумаги, которые могут быть объектом сделок, совершаемых на ФБ ММВБ, без включения в котировальные списки
6. Рожкова М., Федоринова Ю. Алюминий стал “Российским” // Ведомости. 10.10.2006, №190 (1717)
7. Борисов А. Корона из алюминия // «BusinessWeek Россия» 16.10.2006г. Цит. по ссылке в сети Интернет http://www.epam.ru/index.php?id=21&id2=472&l=rus
8. Рид Стенли Фостер, Лажу Александра Рид Искусство слияний и поглощений. Пер. с англ. М.,  Альпина Бизнес Букс, 2004г. С. 335.
9. Рид Стенли Фостер, Лажу Александра Рид Указ. соч. С. 336.
10. Перетолчина А. Все в суд // Ведомости 20.10.2008, №198 (2220)
11. Интервью с исполнительным директором группы «Синтез» Андреем Королевым «Мы не хотели контроля в ТГК-2» // РБК daily 20.10.2008